注：本文仅为信息交流之用,不构成任何交易建议
政策“黑天鹅”起舞的医药板块阴霾不断。就在其他个股均有企稳之势时,海正药业(SH:600267)却突于今日（12月18日）早盘闪崩——11时左右从跌停板位置爬起后,一直维持着7个点以上的跌幅。
自5月的年中高点算起,海正药业股价几近腰斩。这只曾与恒瑞医药(SH:600276)齐名的明星医药股,如此近况令人侧目。
穿透海正药业的财务报表,你会发现,其股价今时今日的表现并不使人意外。
连续四年,每年亏损超过1亿
海正药业是一家集研产销全价值链、原料药与制剂一体化、多地域发展的综合性制药企业。简单来说,包括医药制造和医药流通两块业务。这也是很多医药企业的固有模式,一边制药,一边买药。
其中,医药制造包括化学原料药业务,销售市场以欧美规范药政市场为主（这意思是不是除欧美以外的市场不规范？）；
制剂业务,涵盖抗肿瘤、抗感染、抗结核、保肝利胆等治疗领域；生物药业务,管线产品涵盖自身免疫疾病、抗肿瘤、糖尿病等治疗领域。
2017年年报显示,医药制造实现营业收入43.06亿元,同比增长30%,毛利率高达53%,医药商业实现营业收入60.38亿元,同比减少3.58%,毛利率虽然比一般的医药零售如一心堂、益丰药房30%以上的毛利率要低,但是整体还不错。
对于这么一家年毛利高达30亿的公司,大家猜猜净利润有多少？10亿,8亿还是5亿？
看下图,从2015年开始,海正药业连续四年扣非归母净利润小于零,也就是连续亏损4年了,每年亏损金额超过1亿。
请问海正药业是如何做到的呢？
销售驱动的创新药企业？
看海正的综合毛利率,看下图可知,从2010年至2018年海正的毛利率有两个时间节点很重要,一是2013年,二是近三年。
2013年毛利率大幅上升初善君猜测跟与辉瑞制药的合作有关,当年医药商业的毛利率有2.69%提高至20.40%。
近三年毛利率提升则主要是因为医药制造板块收入占比提升,而医药工业毛利率远远大于医药商业。这种毛利率的提升是投资者最希望看到的,也是极其良性的,那么净利润究竟去了哪里呢？
看海正药业的三费费率,销售费用率由2010年的6.2%提高至2018年前前三季度的22.9%,而包含研发费用的管理费用率则一直维持在10%左右,同时财务费用率则一直没有停下上升的脚步,2018年前三季度已经来到了2.9%。
很显然,真正腐蚀了海正药业毛利率上升的罪魁祸首就是销售费用。
究竟是什么销售费用呢？查看明细可知,增长最可怕的是广告宣传推广费,2017年高达9.55亿,2018年上半年就高达6.94亿元,当然我们都知道,在中国医药向来不是研发驱动,大多数都是销售驱动。
因此很多医药企业销售费用都高的吓人,至于这些广告宣传推广费去了哪里？请问各位有看过海正药业的广告呢？
很显然,销售费用占比过高,使得公司空有营收不见利润。如果仅仅只是这样,海正药业怎么值得笔者出手呢？
海正财计连连看
海正药业的资产负债表,真是越看越难受,太不健康了。
一是资产负债表有13.12亿元的开发支出余额。开发支出核算的内容是什么呢？公司半年报称,公司临床试验和样品生产申报的阶段作为开发阶段。
开发阶段的起点为项目可以进入临床试验或者进入申报期(已有国家药品标准的原料药和制剂),终点为项目取得新药证书或生产批件。
公司进入开发阶段的项目支出,先在“开发支出”科目分项目进行明细核算,满足资本化条件的,在项目取得新药证书或生产批件形成无形资产时转入“无形资产”科目分项目进行明细核算。
也就是说,这个开发支出的来源是研发费用资本化,这也是海正药业被广为诟病的地方。可以看到2013年至2017年,研发支出合计35亿元,其中资本化金额约14亿,如果这些费用像恒瑞医药一样全部费用化,海正药业这几年将大幅亏损。
可以明显看到,资本化金额从2015年大幅增长,为什么呢？因为从2015年开始,海正药业归母扣非净利润开始亏损。
之前觉得资本化就资本化吧,毕竟还要折旧摊销,只是把支出推迟计入成本费用罢了,没想到还有开发支出这个科目。这个科目在,海正药业完全可以把这些资本化费用无限期推迟,因为这个科目无需计提折旧摊销。
如果按照13亿无形资产,5年摊销的话,2018年海正药业需要新增2.6亿的亏损。这就是海正药业的第一项财计——研发支出费用化,且不转固不摊销。
二是有息负债奇高无比。从下表可以看到从2010年开始,海正药业的有息负债就高达22.3亿元,到了2018年9月底,有息负债高达107.6亿元,有息负债/净资产高达137%。
其中包括短期借款、长期借款、应付债券等等,能借的钱都借了！
为什么海正药业这么缺钱大家可以自己思考,这里不做深入阐述,只想说这么高的负债带来了一个问题,就是比较高的利息费用。
下图是海正药业利息支出及利息支出率,利息费用高达3.09亿以上,腐蚀了利润,但是利息支出率只有3%左右,完全不符合5%-7%的利息费用率,为什么呢？
这是海正药业的第二项财计——利息费用资本化。
什么叫利息费用资本化？就是借钱建设在建工程,如果在建工程不转固,那么借款费用不用直接计入利润表减少净利润,而是直接计入在建工程,转固后折旧,因此资本化可以增加当期的净利润。
经查询2017年年报和2018年半年报,分别资本化利息金额高达1.66亿元和0.86亿元,累计资本化金额6.45亿元。如果不能把利息资本化,那么2018年海正药业预计新增亏损1.66亿元。
那么利息资本化的诀窍是什么呢？就是在建工程不转固或者推迟转固。于是我们看到海正药业的在建工程一路狂奔猛进,已经达到了54.89亿元。
如果你去看这些在建工程的明细,你会有特别多的困惑,比如动物保健品及出口制剂项目,预算投入金额2.63亿元,已投入3.44亿元了,还没转固,而2018年上半年只投入了196万元,不清楚是不是停工了。
总之,海正药业的在建工程,有兴趣的小伙伴可以挖挖,会有很多有意思的发现。
与在建工程对应的是另一项财计——政府补助,可以看到从2010年至今,海正药业收到的政府补助高达7.4亿元,正是靠这些政府补助,才使得海正药业每年的归母净利润为正,艰难保壳,不然早就连续亏损而暂停上市了。
为什么说政府补助与在建工程有关,因为政府补助如果与资产相关,并非直接计入利润表,而是先计入资产负债表的递延收益或者冲减在建工程的成本,计入递延收益然后按照时间摊销。
截止2018年三季度,递延收益高达2.77亿元。这些资产仍可以在有需要的时候变成海正药业的利润。
那么海正药业有没有财务造假呢？笔者是不知道的,不过这种财计还是让人佩服。
至于海正药业能否走出这种债务高企、在建工程转固不理想、依靠财计盈利的怪圈,可能需要海正那些研发支出尽快的带来收入和利润,本来可能有机会,但现在又遇到了带量采购这种行业政策,正是屋漏偏逢连夜雨。
且行且珍惜。
