（报告出品方/作者：华安证券/谭国超,李昌章）
1.四百年老字号,股权激励焕发新生
健民集团的前身为始创于明崇祯十年（1637年）的叶开泰。1953年6月1日叶开泰改造为武汉健民药厂,2004年在上海证券交易所上市。集团在2005年-2015年间进行较频繁的股权收购计划,使公司合并范围不断扩大,收入规模进一步加大。其中,2006年集团参股武汉健民大鹏药业。
公司为中华老字号企业,拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌。主导品种龙牡壮骨颗粒为集团的独家产品,是儿童健康成长药物领域的知名品牌。
公司是全国重点中药企业和小儿用药生产基地。公司产品资源丰富,形成了以中成药为主的儿科产品线、妇科产品线、特色中药产品线。其中儿科产品线有龙牡壮骨颗粒、小儿宝泰康颗粒、小儿宣肺止咳颗粒、小儿解感颗粒等品种；妇科产品线有健脾生血颗粒、健脾生血片、小金胶囊等；特色中药产品线主要包括健胃消食片、健民咽喉片、拔毒生肌散等。
2005年8月公司第一大股东国资委将其名下持有的公司18.4%股权转让给华立产业集团有限公司,此后公司第一大股东变更为华立产业集团有限公司。目前,控股股东华立医药集团有限公司直接持有公司25.09%股权；实际控制人为华立集团股份有限公司董事局主席汪力成。
健民集团主业板块清晰：
工业板块以母公司和全资子公司叶开泰国药为主开展药品的研发、制造和销售业务。产品聚焦儿科、妇科、老年等多个治疗领域,核心产品包括龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊、健民咽喉片等。
医药商业板块主要为药品的批发和零售,药品批发业务主要通过公司下属福高公司,维生公司两家医药商业子公司开展,销售本公司及其他企业的医药产品；零售业务主要通过子公司新世纪大药房开展。
2021年公司进行股权激励,绑定核心管理层利益。2021年4月,公司对董事长、总裁、副总裁及财务总监等7位高管实施股权激励,授予合计106.24万股,价格13.89元/股。其中解锁条件为2021-2023年三年间,剔除大鹏投资收益后的归母净利润相比2020年增长分别不低于20%,44%,72.8%。
2021年业绩迎来高速增长。2020年在新冠疫情影响下,公司实现收入24.5亿元,同比增长9.7%,归母净利润1.48亿元,同比增长61.5%。而2021年更是迎来爆发式增长,2021前三季度收入26.1亿元,同比增长62.2%；而归母净利润为2.6亿元,同比增长104.4%,前三季度已经超过2020年全年业绩。其中近4个季度都达到8亿以上收入。
健民集团医药工业板块以母公司和全资子公司叶开泰国药为主开展药品的研发、制造和销售业务。医药工业业务中,儿科、妇科、特色中药三大产品线收入占据医药工业80%以上的份额,儿科作为集团的用药特色,占据医药工业收入50%的核心地位。
医药商业板块主要为药品的批发和零售。药品批发业务主要通过公司下属福高公司,维生公司两家医药商业子公司开展,销售本公司及其他企业的医药产品；零售业务主要通过子公司新世纪大药房开展。（报告来源：未来智库）
2.以儿科用药为主,妇科及特色中药大品种并重,做强做大核心产业
2.1.秉承儿科用药特色,龙牡壮骨颗粒做大做强
儿科业务是公司的主要营收来源,是公司近年来增长的主要驱动力。2020年公司儿科收入超过6亿元,2021上半年公司儿科收入为4.8亿元,同比增长119%。而其中主力品种为独家保护品种龙牡壮骨颗粒。
儿科用药指应用于0-14岁未成年患病者所使用的药物,包括专门针对儿童的专用药品或药品说明书中标明儿童使用用法用量的药品。儿童机体尚未发育成熟,与成人在生理上具有显著不同,不适合直接使用成人用药。
米内网数据显示,2016-2019年我国儿童药市场销售额的复合增长率在10%以上,2019年已突破872亿元。2020年受到疫情冲击,销售额首次出现下滑,但仍有接近700亿元。从市场占比来看,儿童药市场在我国药品终端市场的占比不足5%,市场空间依然巨大。
儿童身高是家庭里绕不开的话题,营养与钙缺一不可
随着社会的发展,生活水平的提高,家长对孩子的期望越来越高。而长高补营养与补钙缺一不可。
钙摄入量不足影响身高发育。在一个关于骨质疏松症和其他代谢性骨疾病的论坛OsteoporosisInternational中显示,在有数据的74个国家中,各国膳食平均钙摄入量范围为175至1233毫克/天。亚洲许多国家的平均膳食钙摄入量低于500毫克/天,中国更是低于400毫克/天。非洲和南美国家的钙摄入量通常较低,400-700毫克/天。只有北欧国家的全国钙摄入量大于建议摄入量1000毫克/天。
营养不良是由于热量或蛋白质不足而致的慢性营养缺乏症,多见于婴幼儿期。1岁以后的幼儿,生长发育的速度虽较婴儿期减慢,但仍相当迅速,如断奶后未及时补充充足的营养,就会导致幼儿生长缓慢、停止以及营养不良。研究发现；1-4岁的幼儿是各年龄段儿童中最易得营养不良症的。
从清华大学社会学系教授发布的清华大学中国城镇化与儿童发展调查看,就发育迟缓率分析,调查报告显示为20.1%,比官方卫计委发布的结果多12个百分点。而根据北京大学中国家庭追踪调查（CFpS2012）数据计算的6岁以下儿童发育迟缓率更高达24.5%,这正是当前世界儿童发育迟缓率的平均水平。另外,及至2010、2012、2014这些年份,清华大学社会学系教授根据北京大学中国家庭追踪调查、清华大学中国城镇化与儿童发展调查数据计算出来的结果均显示,我国5岁以下儿童的发育迟缓率仍然高达20%以上（与全球水平基本持平）,是儿童营养不良风险的高发时期。
《2016年儿童用药安全调查报告》数据显示,我国儿童用药市场中,营养补充剂的市场份额分别为15.8%。按2019年872亿儿童药规模计算,营养补充剂市场规模超过130亿元。
而在中国城市实体药店终端,健民药业集团的独家产品龙牡壮骨颗粒撑起了儿科补充营养剂用药市场的九成以上份额。2018-2020年的销售额增速分别为16.44%、14.54%、20.75%。
龙牡壮骨颗粒：营养与钙同时补充
龙牡壮骨颗粒是《中华人民共和国药典》收载品种,是集团的独家品种,龙牡壮骨颗粒主要用于治疗和预防营养不良性佝偻病、软骨病等,对改善小儿多汗、夜啼、夜惊及食欲不振、消化不良、发育迟缓等症具有显著疗效。
作为健民集团的独家产品,双跨处方OTC,龙牡壮骨颗粒具有广泛的认知度,同时,“龙牡”商标被认定为中国驰名商标。近年来公司也通过营销手段和包装升级提升龙牡品牌影响力。
2015年龙牡壮骨颗粒首次更换包装,公司一方面将其定位为儿童中药调理脾胃促吸收,西药补钙和维生素的中西结合产品,进行OTC市场精准广告投放,医院终端控销保持龙牡壮骨颗粒的稳定增长。另一方面,公司更换包装,摒弃原本的孙悟空形象,开发“龙龙”和“牡牡”两个代表男孩女孩的卡通形象,并且适当进行提价。
2019年下半年公司再次更换包装,产品更一步定位为一款既能调理脾胃,又能补充钙和维生素D的产品,补钙同时促进钙吸收。同时,新包装进行了高科技浓缩技术、香橙味口感、冲水少（30ml达到最佳溶解状态）三大革新。公司以产品价值回归为核心,以龙牡壮骨颗粒为载体,通过产品重新定位、产品包装更新升级,再次进行提价。
龙牡壮骨颗粒在儿童补充剂领域具有极强的产品力和品牌力,销量随着儿童营养补充剂用药规模持续提升,加上经典配方和包装升级带来的提价预期,龙牡壮骨颗粒有望成为10亿级别的大单品。
2.2.妇科、特色中药两大产品线齐驱并进
以健脾生血颗粒、小金胶囊为主的妇科产品线和以便通胶囊、健胃消食片为主的特色中药产品线齐驱并进。妇科：2020年受疫情影响,妇科用药收入出现下滑为3.25亿元；而2021年上半年妇科用药收入快速恢复,达到2.16亿元,同比增长46%。其中：
健脾生血颗粒/片属于补气补血类用药,2012年进入国家基药目录。作为集团的独家产品,每年销量稳居公司第二仅次于龙牡壮骨颗粒。用于小儿脾胃虚弱及心脾两虚型缺铁性贫血；成人气血两虚型缺铁性贫血。2020年健脾生血颗粒/片销量为739万盒,同比增长+5.62%,2021年上半年恢复至427万盒（2020H1为323万盒）。
小金胶囊是公司处方药主要产品之一,2012年进入基药目录。小金胶囊源自古方小金丹,武汉健民在其基础上进行剂型改造,使用独特的炮制工艺,增加了疗效降低了副反应,为国家级四类新药。2020年金胶囊销量为455万盒,同比增长-12%,2021年上半年恢复至349万盒（2020H1为205万盒）。
特色中药：公司特色中药产品线主要包括便通胶囊、健胃消食片、健民咽喉片、拔毒生肌散等。2020年特色中药收入因疫情因素下滑至1.18亿元,2021上半年恢复至0.79亿元,同比增长38%,恢复正常。
2.3.新品种推广和研发双轮驱动,打开未来成长空间
公司推广渠道资源丰富。通过广告持续传播、KA连锁合作、空白市场开发等举措,保持了主导产品规模、利润的稳步提升。2021年上半年：龙牡壮骨颗粒销售突破2亿袋；着力加大新产品的培育和开发力度,布局终端市场,启动便通胶囊等OTC品种终端市场的开发工作；通过第三终端、县域医疗机构的开发,加快基层市场的拓展,基本保持了健脾生血颗粒、小金胶囊等品种销量的稳定增长；通过商业集约、流向直连、终端地图开发等营销信息化建设,有效提升公司营销管控、市场拓展等综合能力。
在公司成熟的渠道推广加持下,两个潜力单品健脾生血颗粒/片和便通胶囊的销量也是近年来逐步加速,特别是2021年上半年迎来爆发期,2021H1健脾生血颗粒/片销售427.37万盒,同比增长32%；便通胶囊销量260万盒,同比增长20%。（报告来源：未来智库）
不仅仅局限于现有的OTC品种,公司整体研发工作也在按年度计划稳步推进。2021年上半年：
两个儿童新制剂项目完成6个月加速及长期稳定性试验；
3个新立项的儿科制剂项目完成小试研究；
儿科高端制剂JMEY002完成生产设备安装并带样试机；
中药1.1类新药利胃胶囊已进入申报生产后的药审中心专业评审；
小儿止咳糖浆及牛黄小儿退热贴Ⅲ期临床研究进展顺利；
枳术通便颗粒、通降颗粒等新药临床前研究工作按计划推进。
3.健民大鹏：体外培育牛黄堪称中药材届的“钻石新星”
3.1.天然牛黄钻石般稀缺,价格不断上涨
牛黄是我国传统的名贵动物药材,广泛的应用于心,肝,脑及某些癌症的治疗,疗效显著。目前约有常用的650种中成药含有牛黄,其中较为著名且疗效显著的中成药方剂有安宫牛黄丸,牛黄清心丸及六神丸等。天然牛黄的主要来源为病体牛的天然胆结石,而靠宰杀黄牛获得牛黄的概率只有1‰-2‰。除国内自产外我国还长期从国外进口牛黄,但由于后来欧美等国家疯牛病盛行,国家禁止了从欧美国家进口牛黄,我国天然牛黄的缺口进一步放大,其稀缺程度类似于钻石。
而传统的人工牛黄粉是通过合成得到,其中关键指标胆红素含量仅为0.7％,远远低于天然牛黄35％的含量标准,功效大打折扣是可想而知的。并且还出现一些天然牛黄所没有的副作用,如眩晕、恶心、呕吐等。所以,日本等东南亚国家明令禁止进口含人工牛黄粉的药品。
因此近年来,天然牛黄价格稳步攀升,进一步提升原材料成本压力。2017年-2021年4年间,天然牛黄价格从21万元/千克涨到55万元/千克。
3.2.体外培育牛黄：一类中药新药,可直接替代天然牛黄
体外培育牛黄为国际首创,是我国中药现代化领域的一项重大发明创新,是医学泰斗中国科学院裘法祖院士与同济医科大学蔡红娇教授呕心沥血30年研制而成的高科技产品。1999年,武汉大鹏药业高价购入体外培育牛黄技术,由实验室到产业化历时两年。
而其原理也是相对复杂。体外培育牛黄的技术原理是模拟牛胆的环境,具体来说,牛胆囊经过细菌感染发炎后才会得胆结石,后将牛胆汁输入进健民大鹏所做的钢胆囊中,模拟牛胆环境,再通过细菌发酵培育牛黄。
在体外培育牛黄出现以前,只有天然牛黄和人工牛黄两种选择。天然牛黄质量高但产量有限导致价格极高,而人工牛黄价格低廉但无法保证药品质量。而体外培育牛黄能够替代天然牛黄,因此完美填补了牛黄的供应缺口。并且体外培育牛黄产能可以扩张、价格低于天然牛黄,优势十分明显。
质量上：《中国现代中药》杂志在2013年的一篇文献中指出,体外培育牛黄在药理药效方面与天然牛黄对比分析和实验研究,结果与天然牛黄一致。在全国7家医院进行了近1000例的临床试验(对照药品为单味天然牛黄、安宫牛黄丸、片仔癀),无论是单方还是复方其临床疗效与天然牛黄完全一致。
法规上：按《关于牛黄及其代用品使用问题的通知》及《关于加强含牛黄等药材中成药品种监督管理的通知》的规定:“对于国家药品标准处方中含牛黄的临床急重病症用药品种(附品种名单)和国家药品监督管理部门批准含牛黄的新药,可以将处方中的牛黄以体外培育牛黄替代牛黄等量投料使用,但不得以人工牛黄替代。”因此从法定的角度可以替代。
3.3.上市公司持有健民大鹏33.54%股权,业绩受益于体外培育牛黄量价齐升
体培牛黄客户覆盖广泛。据长江日报,体外培育牛黄原料药供应全国400余家制药厂。根据药智网查询成分中含有体外培育牛黄的结果显示,有184个产品都已经使用体外培育牛黄。使用体外培育牛黄批文最多的品种分别为安宫牛黄丸、大活络丸等,其中还包含片仔癀、同仁堂等多家知名中药老字号。
价格随天然牛黄价格逐步提升。天然牛黄的价格从2016年20万元/kg增长到2020年的48万元/kg。而体外培育牛黄能够填补起天然牛黄市场的市场空缺,价格也是水涨船高。
健民集团参股比例稳定。上市公司于2005年参股健民大鹏药业,根据公司2021年半年报显示,健民集团是武汉健民大鹏药业的第二大股东,持股比例为33.54%,第一大股东为武汉大鹏药业,持股比例为45%。根据近7年的年报披露来看,健民集团持股比例一直稳定在33.54%。
随着体外培育牛黄制剂的市场开拓力度不断变大,销量进一步提升。2012-2020年健民大鹏营收和净利润高速增长,营收从2012年的9180.3万至2020年的4.8亿元,CAGR为23%。净利润从2012年的2302.4至2020年的2.9亿元,CAGR为37%。2021年上半年健民大鹏实现净利润1.8亿元。参股子公司健民大鹏药业带来的投资收益成为健民集团净利润重要的一部分。
（本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
